Od dłuższego czasu opcje walutowe są tematem szeroko omawianym zarówno przez dziennikarzy, ekonomistów jak i polityków na łamach mediów, szczególnie ekonomicznych. Elementem wspólnym tych wypowiedzi  jest stosunkowo wysoki stopień rozemocjonowania ich autorów, nadających swoim komentarzom coraz to bardziej dramatyczne tytuły mówiące o toksycznych instrumentach trawiących polską gospodarkę i mogących lawinowo doprowadzić do upadku coraz to liczniejszej grupy przedsiębiorstw. Trudno nie przyznać racji twierdzeniu, że skala strat ponoszonych przez firmy zaangażowane w opcje walutowe jest ogromna, co może zachwiać ich płynnością finansową, a w niektórych przypadkach przesądzić również o ich dalszej egzystencji. Głębszej refleksji wymagałaby jednak analiza przyczyn zaistniałej sytuacji oraz poszukiwanie możliwych środków zaradczych.

Jednym ze skrajnych poglądów mówiących o przyczynach rzekomej pułapki opcyjnej była teza o zaplanowanym i podstępnym działaniu międzynarodowych instytucji finansowych. Przestrzegałbym przed doszukiwaniem się w zaistniałej sytuacji zorganizowanego spisku banków i instytucji finansowych. Tak postawioną tezę burzy analiza kilku kluczowych reguł rządzących konkurencyjnym rynkiem finansowym. Po pierwsze trudno uwierzyć w twierdzenie, że  banki celowo działały na szkodę swoich klientów, co byłoby działaniem ekonomicznie nieracjonalnym, prowadzącym do strat samych banków z tytułu ryzyka kredytowego oraz ograniczeniem przychodów z wszelkich produktów bankowych. Po drugie nieprawdopodobne jest założenie o możliwości antycypacji, w perspektywie kilku miesięcy, w jaki sposób będzie kształtował się kurs złotego. Biorąc pod uwagę, iż na rynku walutowym działa co najmniej kilkudziesięciu profesjonalnych graczy o zróżnicowanych interesach, możliwość przewidzenia jaki będzie skutek ich aktywności w dłuższej perspektywie jest istotnie ograniczona. Po trzecie banki komercyjne działają na konkurencyjnym rynku, co zdecydowanie wyklucza możliwość jakiegokolwiek współdziałania w konstruowaniu wspólnego portfela produktów w zakresie opcji walutowych.

Poszukując odpowiedzi na pytanie w jaki sposób opcje walutowe zyskały taką popularność i zarazem stały się tak brzemienne w niestety, negatywnych skutkach, dochodzimy z jednej strony do przyczyn stosunkowo prozaicznych, a z drugiej do przyczyn leżących raczej u podstaw ludzkiej psychologii aniżeli globalnych mechanizmów makroekonomicznej spekulacji. W końcu III kwartału ubiegłego roku polska waluta biła rekordy swojej siły, a wielu analityków nie przewidywało w tamtym okresie zwrotu całej sytuacji. Eksporterzy stojąc przez wizją ciągle umacniającej się złotówki zaczęli borykać się z problemem spadku rentowności sprzedaży swoich produktów, których konkurencyjność poza granicami naszego kraju ulegała systematycznemu pogorszeniu. Opisana sytuacja uruchomiła szereg działań podjętych przez zarządzających finansami, których podstaw należy upatrywać również, a może przede wszystkim, w psychice decydentów. Chcąc dokonać analizy podjętych działań odwołując się wyłącznie do klasycznej teorii ekonomii należałoby jako podstawowe założenie wskazać racjonalność ludzkich decyzji, co wydaje się być czynnikiem niewystarczającym. Tam gdzie klasyczna teoria nie znajduje potwierdzenia, a tyczy się to w szczególności sytuacji o charakterze anomalnym, z jaką bez wątpienia mieliśmy do czynienia w tym przypadku, należy zwrócić się w kierunku teorii finansów behawioralnych, odrzucającej dogmatyczne założenie o racjonalności podejmowanych decyzji.  To właśnie grupa czynników o podłożu psychologicznym mogła rzutować na przekonanie zarządzających odnośnie kierunku przyszłych zmian kursów walut oraz na kryteria doboru odpowiednich strategii zabezpieczających. Do najważniejszych czynników natury psychologicznej, które mogły odegrać istotną rolę w tym przypadku należy zaliczyć: bezgraniczną wiarę w trend, skłonności spekulacyjne oraz zachowania stadne. Wiara w trend w tym przypadku polegała na nadmiernym przykładaniu wagi do tendencji zaobserwowanych w przeszłości i na niewłaściwej ich ekstrapolacji na kolejne okresy w przyszłości. Przyczyną takiego spojrzenia jest najczęściej zbyt krótki horyzont analizy danych historycznych, jak również nie uwzględnienie określonych zdarzeń jako nadzwyczajnych, mających charakter wyraźnie przejściowy. Kolejnym czynnikiem był zapewne mechanizm zachowań hazardowych, który wystąpił w wielu przypadkach w wyniku zrealizowania w krótkim okresie serii zysków na instrumentach pochodnych. Pozytywny w pewnym okresie efekt gry na opcjach walutowych rozbudził w wielu graczach skłonności spekulacyjne, które wzięły górę nad bieżącą analizą informacji. Omawiane mechanizmy potęgowane były ponadto przez zachowania stadne przejawiające się naśladownictwem zachowań innych podmiotów znajdujących się w podobnej sytuacji.

Nie bez znaczenia pozostawał również fakt niedostatecznej świadomości podmiotów zaangażowanych w strategie opcyjne odnośnie zasad działania nabywanych instrumentów. Spotęgowana skala strat na opcjach walutowych związana jest z tzw. multiplikatorem (lewarem) niesymetrycznych strategii opcyjnych, czyniącym je dla nabywającego instrumentem zerokosztowym. To właśnie chęć uzyskania jak najlepszego kursu terminowego, przy jednoczesnym dążeniu do ograniczenia do zera kosztu nabywanych instrumentów, była przyczyną zawierania lewarowanych transakcji przy jednoczesnym niedoszacowaniu ryzyka z nimi związanego. Jeśli do tego dodamy zintensyfikowane działania sprzedażowe banków wynikające z uproszczonej formuły premiowania dealerów instrumentów pochodnych, których wynagrodzenie zależało wyłącznie od wolumenu zawartych transakcji opcyjnych (niezależnie od tego kiedy i czy w ogóle transakcje te zostaną zamknięte), otrzymujemy samonapędzający się mechanizm, który w efekcie doprowadził do skali zjawiska, o którym dzisiaj żywo dyskutujemy.

Najważniejsze obecnie dla wszystkich jest wyciągnięcie wniosków z zaistniałej sytuacji na przyszłość. Jedni z pewnością dołączą do grona kontestatorów derywatów, skutecznie zrażonych do opcji walutowych, inni dostrzegą, iż może obecna sytuacja, jakże przeciwstawna do okresu gorącej popularności transakcji hedgingowych, jest  właśnie korzystna dla zawierania transakcji zabezpieczających. Niezależnie od wniosków indywidualnych – wspólnym wnioskiem powinna być refleksja, iż dla bezpiecznego prowadzenia biznesu potrzebne jest opracowanie i wdrożenie przemyślanej i efektywnej strategii zarządzania ryzykiem walutowym.

Autor: Wojciech Komer – Prezes spółki audytorskiej HLB Sarnowski&Wiśniewski

„Obyś żył w ciekawych czasach” – zastanawiać się można, czy ta stara chińska klątwa brzmi jak przekleństwo czy jak życzenie. Wszystko oczywiście zależy, co będzie dla nas punktem odniesienia. W świetle ostatnich wydarzeń na międzynarodowych oraz krajowych rynkach, szczególnie finansowych można obserwować jej negatywne skutki.
Polska ciągle jest w fazie wzrostu gospodarczego, lecz najnowsze prognozy Komisji Europejskiej są dla nas pesymistyczne – PKB Polski ma być w 2009 roku niższe o 1,7% w stosunku do roku ubiegłego. Czy te zapowiedzi się sprawdzą, okaże się dopiero w pierwszym kwartale 2010 roku. Pocieszający jest jednak dla nas fakt, że nasza gospodarka opiera się w znacznie większym stopniu na rynku wewnętrznym (eksport to około 40% PKB) i tym samym jest mniej podatna na światową recesję niż gospodarki Węgier czy Słowacji, gdzie eksport stanowi około 80% i 86% PKB. Niemniej jednak skutki kryzysu są widoczne również na krajowym rynku, choćby w zakresie możliwości pozyskania finansowania pod nowe inwestycje (kredytodawcami są podmioty, które międzynarodowy kryzys finansowy odczuły bardzo mocno).
Czy spółki audytorskie odczuwają wpływ ochłodzenia gospodarczego na swoją działalność? I tak i nie. Jeśli się spojrzy na rynek publiczny, łatwo zauważyć, że liczba debiutów na GPW i New Connect bardzo wyraźnie spadła. Liczby mówią same za siebie – 81 debiutów w 2007 roku, 33 w 2008, w tym roku wg danych publikowanych przez GPW na giełdę weszły 3 spółki. Większość spółek powstrzymuje się obecnie przed debiutem giełdowym z obawy przed trudnością oceny zwrotu z dokonanych inwestycji, finansowanych z emisji. Spółki już obecne na rynku publicznym również wyraźnie ograniczyły swą aktywność w zakresie nowych emisji. Sytuacja ta oznacza bardzo istotne skurczenie się rynku związanego z usługami doradczymi dla emitentów i konieczność poszukiwania przez podmioty wyspecjalizowane w tym obszarze (również przez spółki audytorskie) nowych obszarów aktywności.
Szczęśliwie kryzys nie wpływa negatywnie na popyt na podstawową usługę świadczoną przez firmy audytorskie, czyli badania i przeglądy sprawozdań finansowych. Obserwuje się wręcz wzrost zainteresowania tymi usługami. Wynika to m.in. z poszerzenia zakresu dokumentów wymaganych przez instytucje finansujące o opinię i raport z badania, również w przypadku podmiotów, które zgodnie z ustawą o rachunkowości nie podlegają obowiązkowemu badaniu sprawozdania finansowego. Również rosnące wymagania właścicieli i rad nadzorczych firm w zakresie sprawozdawczości finansowej korzystnie wpływają na funkcjonowanie spółek audytorskich. Oczekują oni weryfikacji danych finansowych przedstawianych im przez zarządy spółek przez niezależny, profesjonalny podmiot. Zmiany te wynikają z wzrostu wymagań uczestników rynku w zakresie rzetelności i wiarygodności danych finansowych.
Podsumowując, należy również zwrócić uwagę na fakt, iż audyt to nie jedyna usługa oferowana przez firmy audytorskie. Większość podmiotów działających w tym obszarze rynku, oprócz badań i przeglądów sprawozdań finansowych oferuje inne usługi, takie jak doradztwo podatkowe, wyceny przedsiębiorstw, due diligence, czy też doradztwo finansowo – gospodarcze, do którego zaliczyć można pomoc przy budowie systemów budżetowania, planowania finansowego, ocenę opłacalności inwestycji, czy też odpowiednią parametryzację systemów finansowo – księgowych, nakierowaną na generowanie informacji zarządczych, wspomagających zarządy spółek
w podejmowaniu zarówno bieżących jak i strategicznych decyzji. Ten ostatni obszar ma największy potencjał rozwojowy, gdyż w znacząco trudniejszej sytuacji gospodarczej i bardziej konkurencyjnym otoczeniu wzrastają wymagania zarządów i rad nadzorczych odnośnie ilości i jakości otrzymywanych informacji finansowych. Im większa więc dywersyfikacja portfela usług i produktów oraz większe zróżnicowanie specjalizacji ekspertów związanych ze spółką audytorską, tym skutki kryzysu będą mniej odczuwalne, a może nawet pozwolą na rozwój firmy. By życie w „ciekawych czasach” nie było klątwą, firmy bez względu na to, na jakim rynku funkcjonują powinny być elastyczne by szybko odpowiadać na zmieniające się wymagania rynku i poszukiwać najlepszych sposobów optymalizacji swojego funkcjonowania.

Autor: Karol Stojek